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【独家】经济学家赵锡军:中国资本市场改革大势走向何方(干货满

2018-04-11

【独家】经济学家赵锡军:中国资本市场改革大势走向何方(干货满满)

2018-04-10 18:38来源:人大重阳融资/实体经济/杠杆

原标题:【独家】经济学家赵锡军:中国资本市场改革大势走向何方(干货满满)

本文大概8100字,读完共需10分钟

编者按:中国人民大学重阳金融研究院在4月份继续推出对话人大名教授系列讲座,4月3日晚由中国人民大学财政金融学院副院长、证券与金融研究所所长、重阳金融研究院高级研究员赵锡军教授主讲。他在此次讲座中主要围绕金融的目的、基本原则,风险的源头和如何防范金融风险来展开。讲座后他还一一回答了听众关于资本市场、金融开放、中美贸易战等方面的问题。本文根据讲座速录整理而成,已由赵锡军教授本人审阅。

国际国内一些新的变化,使我们进入到一个发展的新时代。这个新时代涵盖的内容可能已经超出国内,还有国际的因素也在里头。如果从我们自己的时间轴和国际影响因素空间轴,这两个轴线来定位现在的资本市场,我想有两条要考虑。

中国人民大学财政金融学院副院长、证券与金融研究所所长、重阳金融研究院高级研究员赵锡军教授

第一,我们自己整个金融发展模式是什么样的,金融究竟想为经济建设、国家发展提供什么样的支撑。

第二,从国际角度来讲,金融在国际拓展方面又有哪些交互的东西要建立起来。

前几年,特别是美国次贷危机以后,大家对于金融的整个定位都在进行深入思考。西方国家经济、金融发展经历了很长时间,中间也经过多次的危机和反复。我们国家也出现过一些经济方面的过冷过热,金融方面的震荡,我们花了一些代价才走过来。今后我们会不会碰到西方那样的危机,能否安全渡过去,这就很难说了。

如果我们遇到西方国家碰到的危机或其他金融方面的大风险事件,我们有没有准备?我们应对金融危机4万亿投资开始以后,也不断地发现,在整个经济金融领域积累了很多不尽如人意的东西。大家在应对危机时候可能考虑得比较单一,就是想着怎样把下降的投资给托起来,减少的出口能拱起来,把经济增速下滑抬起来。如今中国通过大量投资来刺激经济的后果,我们也开始不断地戳到了或碰到了。现在不得不进入了新的阶段,来化解或消化这些后果。

我们如何避免这种单一思维和模式,是我们要考虑的。讲到这儿,我把背景情况和个人思考引一下。

金融究竟要干什么?

金融究竟要干什么?目前,金融有很多说法,资金融通,发挥服务经济、投资融资等等。讲到金融的目的,对经济有六个功能等等。无论怎么说,如果我们要用一个简单的语言来描述的话,金融就是用别人的钱来办自己的事情。

既然是用别人的钱办自己的事情,从它的发展角度来讲,就存在着一个考虑,有没有限度,有没有极限,有没有边界。一个国家在某个阶段或某个发展时期,有没有一个比较合理的金融结构和规模,有没有这个合理规模和结构的能够容忍的范围,也就是它的边界。合理性是我们能找到最中间的位置,边界是合理的最大的范围。

无论是资产、负债或其他的指标来衡量,什么样的规模是目前我们的经济发展水平、发展阶段比较合适的规模?如果超出以后,会有什么样的结果?会带来什么样的影响?这些都是不得不考虑的。

从理论角度来研讨金融是不是有个合理的规模和结构,还很难找到明确的答案。所以,只能退而求其次,看看现在的理论研究,学术积淀,从学理的角度、规律的角度来讲,哪些规律能够帮助我们判断这个合理的规模。有时候,我们发现的一些金融规律可能帮助我们实现或接近这个目标,比如风险配置机制。这是最基本的风险定价机制。你用别人的钱来干自己事情的时候,什么样的平衡点是最合理的。如果我们从金融活动的回报和付出来看,回报可能是资金的收益,付出是你要承担的可能风险。这两者之间有个对等的关系,你承担什么样的风险,得到什么样的回报。这是最基本的风险和回报之间对等的原则。这一原则可能就是我们定位金融活动合理与否或是判断风险范围的最基础的东西。

过度的错配就会出现危机

风险和回报之间对等的原则,可以称之为金融活动的基本原则。这个国家和经济体所发生的金融活动超出了活动主体所能承担风险的范围,它可能就会出现错配,过度的错配就会出现危机或者风险过大的问题。

风险和回报之间有相对合理的对应关系,但这个对应关系是什么样的?有没有数量的对应关系?如果能找到数量的对应关系就能解决这个问题。很多风险定价理论实际是讲到了风险和回报率之间的关系,但有各种各样的前提条件。这些前提条件和我们的现实又有差距。比如基本的资本市场定价理论,有很多的条件。只有在这些条件满足时,这些数量关系才能帮助你。

不管怎么说,有了这个思路,我给它的一个说法是,风险等价关系在同样的稀缺性或期限约束条件之下,投资回报与其所承担的风险之间应该有一个对等的关系,而且它们之间可以转换。也就是说,你用承担比较高的风险去获得比较高的预期回报。反过来也是一样,你要获得比较高的预期回报,也就要去承担这个相应的风险。

确定了这个以后,什么样的风险超过了你所承担的边际条件,就是你用别人的钱用到什么时候是极限。当你用别人的钱,用杠杆来支持你的实体经济或生产经营活动的扩张,就是你借钱或融资来进行实业投资。第一个边际条件,就是边际的融资成本应该等于边际投资收益,这是一个极限。

第二个边际条件,你用别人的钱,融资来支持资产价格的上升,它不是靠生产经营实体经济来创造利润,是你融资来购买资产,导致资产价格上升,然后把它卖掉。这是纯粹的金融活动,投融资活动是服务于实体经济,它是服务于资产升值增值。这个有没有边界呢?理论来讲也有边界,边际融资成本应该和边际投资收益相等,如果超过这个条件,实际就超越了你的极限。

理论上可以这么说,但很难找到明确的边界,因为你只要融资,循环下去,只要资产价格上升,它总能获得回报,所以,很难有一个明确的,最终的极限。这种极限只是资产价格到了某个水平以后,爬不上去了,只有跌下来。但什么时候是极限,谁接最后一棒,什么时候是最后一棒,这不好说。在资产价格上升和最后一棒,最高的价格,你要找到一个点,这个点就是一个极限的点,也是我们风险定价最极限的点。

这些前人的研究和结论,可以帮助我们来考虑这个问题,虽然不能给你明确的结论,但你至少可以有个思考的方向。

我国金融的现实状态

从最近几年情况来看,2009年我们应对金融危机,这些金融活动我总结出来大概有这么一些特点,首先,金融资产规模增长迅速,无论是银行业、证券业、保险业等其他行业资产规模增加得非常快。

增加非常快的前提是,我们在货币供应方面采取相对比较宽松的政策,2014-2015年广义货币大概增长速度13%,有很多年是超过13%的,那么信贷增长也非常快。如果说信贷是我们货币投放最重要的渠道的话,货币的增长通过信贷扩大,使得我们整体金融资产规模越来越大。那意味着金融资产的规模扩大,背后是你的投融资活动增加了。但是没有人考虑到,风险和收益是不是对等的。也许从他自身角度来讲,会考虑投资一个项目的风险,但没有人从宏观角度来考虑。所以,整个金融领域资产规模膨胀迅速。

如果资金来源是自己的钱,自己干自己的事情没关系,反正风险自己承担。但这么快速的资产规模的扩张,用的都是别人的钱,银行的资本充足率按照目前来讲13%、14%,百分之八十几的钱都是别人的。其他的领域也类似。从这个角度来讲,资产扩张背后是负债大幅度扩张。在2013年出现了所谓的钱荒问题,在那么宽松的条件下,资产负债成本都很低的情况下出现了钱荒,这就是一个预兆。这意味着扩张可能进入到了一个边界。

到了一定程度以后,可能出现第二个边际条件,用融资推高资产的价格到了边际条件以后,融资的成本、边际成本和推高资产价格带来的边际收益,这两者之间正好是相等的,甚至可能出现倒挂的情况。这在现实中间就表现为,我们很多做投融资的金融机构出现了资金成本和项目回报两者之间差距越来越小,变得一致,无利可图。接下来出现倒挂,这个事情在2014年、2015年就出现了,开始出现理财产品不挣钱甚至倒挂的情况。

这样有些项目不挣钱,金融机构资产负债表上就开始出现了一些不良的情况。所以,陆陆续续出现了一些债务违约的情况。首先是城投债最早出现,然后是各种各样的违约,也出现理财产品兑现不了的情况。当资产质量下降,风险上升以后,市场投资者就会有一个新的评价,这个评价就是总体信用状况开始下降变差,意味着信用评级开始下降。

从2016年3月份开始,美国两家机构标普和穆迪对我们主权信用展望、某些金融机构信用评级开始下调。2017年又降了一次。一旦信用情况开始下降,就意味着风险在上升。风险上升就意味着融资成本开始增加,投资要求的回报率会进一步提高。2016年出现这种情况以后,再加上金融市场的震荡等,开始出现了资金向外流出的情况,最后表现在市场上就是资产价格开始出现震荡,导致股票市场、债券市场不断出现震荡和风险。

2015年先是股票市场,然后是外汇市场,2016年债券市场等一系列市场价格开始出现震荡。这个震荡出现后,价格总体上要降下来,通过调节释放风险,回到前面所讲到的风险和收益基本对等的状态。

我们认为,总体上要有约束。如果整体没有约束,就可能出现系统性风险。没有人承担的话,这个问题就真的会变成一个大的危机。

如何防范金融风险

股票市场上,2015年股票救市,动用了大量资金去支撑这个价格,当然,价格还是下来了。这是动用公共资源做这件事情。假如你有3万亿美金的外汇储备,但为了支撑,一年就花掉了1万亿美金,再出现类似的事情,你怎么办呢?你不可能无限制去做这个支撑。所以,我们要思考究竟怎么样才能够从宏观上避免这些事情。在新的十字路口,新的时代,新的阶段,传统做法是否要改进,是否能真正从更加宏观角度思考这个问题。所以,我们去年4月份召开了全国金融工作会议,对金融提出了新的三个方面要求:

第一,要服务于实体经济。

第二,要控制好或防范系统性风险,不能让它出现。

第三,要进一步改革开放。

这是提出了三个方面的考虑。

服务实体经济就是回归到本原了。我们做的工作,只考虑到第一个边际条件,就是金融活动的热度,扩张的范围,实体经济的增长从宏观来说需要多少金融活动。边际条件就是增加1元融资用来投资项目,回报率刚好和融资成本相等。现在对金融机构有流动性的要求,对企业有降低杠杆的要求,但这个企业的杠杆降低到什么程度达到边际,这个现在没有,所以,宏观方面还会出现过度融资后,资本市场投资其他的资产。

股市、房市或其他的市场,不鼓励投机。特别是住房市场,讲到"房子是用来住的,不是用来炒的"。这个情况如果融资,来投资房地产那是不行的,要控制。出现了这方面的要求,但前期很多企业已经把融资用来推高资产,用来购买很多的房子、土地或者别的金融资产,怎么办?就提出要化解风险的要求。这是今后三年最重要的三大攻坚战的第一大攻坚战,就是消化第一个边际条件以后的融资,把它化解掉。

把杠杆降到什么程度算是可以,这也不太好说。所以,每个企业从自身角度来操作,通过流动性的控制,限制它的金融活动等等,而不是约束这些金融机构借钱融资。这个做法会有效果,因为供给约束。但是这只能治标,因为真正融资、投资的主体自己没有约束。作为国有企业可以有降杠杆、降债务的考虑,对地方政府可以要求,但对别人呢?你约束不住的。我们通过司法部门、公安部门来进行介入,对那些所谓金融控股公司进行综合治理。这是严监管,强监管来化解这些过度的杠杆。

化解以后怎么办?到2020年以后,不可能控制金融机构不让它做业务。让金融服务实体经济,我们传统的思维就是大的项目和企业。现在大的项目越来越少了,大的企业现在在降杠杆,地方政府也在降杠杆,居民也在降低负债,那么金融服务到什么地方呢?这是我们要考虑的问题。

从资本市场角度来讲也是一样,从最早的放任到二级市场做并购,炒作,价格抬高再卖掉,到后来证监会的主席刘士余说,不能让资本大鳄做这些事情,不能让那些"妖精"、"害人精"做这些事情,开始收紧监管。从2015年救市以后,证监会不断地在加强监管,查出了很多案子。银行也是一样。

这还只是化解风险。目前我们也可以看到一些新的考虑,国务院近日同意允许证监会来开放一些新的融资通道,所谓的独角兽企业融资,CDR试点也开始推出。服务实体经济,支持创新驱动有了一些战略性的考虑。证券领域未来发展,我们拭目以待。但从强监管、严监管,化解这些风险的举措来看,这表明金融资本市场开始迈出了新的一步。

我今天就讲到这儿。

讲座现场

互动环节

问:感谢赵老师的分享,您刚才说边际成本和边际收益相等,这在理论上是成立的,也是最佳的。我也完全赞成,实际上您也说难以预测的,因为实际上可能曲线最近。我也从您刚才谈到的情况有个感想,我们的国民财富健康发展,在实体上是个正道,金融按照孙子兵法的用法,奇正相生对我们国民财富发展是最有利的。这是我的理解。

赵锡军:你有相当一部分的观点和我是一样的,都没有问题。前面的评论我就不说了,理解都是一样的。后边对于财富的工作,我认为现在是个比较麻烦的事情,我们现在面临的是全球化的市场。我们通过劳动生产力的提高,实体经济运行来创造财富,获得财富,保护财富。但现在有很多国家他的金融机构金融活动远远超过了第一边际,会和你构成竞争,也就是说,当他超越第一边际,金融活动又在第二边际以下,承担不了风险时,他的金融活动效率可能比你要高,他的财富增长和积累的速度比你要快。所以,美国股市涨得这么快,中国股市为什么不涨?那你就要解释。

问:现在国企和央企资产负债率很高,有时候去杠杆任务非常重,您认为可以有什么对策?

赵锡军:对于央企来说,就是从事实体经济这些生产经营活动,可能不需要那么高的负债率。借债企业融资扩张,因为市场容量总是有个极限的,也就是说它的第一边际条件总是有能够达到一个平衡点。那个平衡点,对于个体企业来讲,就是现有的生产规模完成了,这是最佳的点,就不需要扩张了。当然,它可以有质量的提升,产品升级换代,新的投资项目,新的市场,可能有新的平衡点。问题是,所有企业都一拥而上的时候,那就没有约束了。所以,我们面临的是总体宏观方面没有约束的状态。

我认为,国资委现在对国企有负债率的要求,针对的还是已经形成的局面,而不是将来各家企业要先升级换代,研发新的产品,产生新的负债情况,这还是要分开来看。不管怎么说,先解决现有这些问题可能是第一步。接下来,每一家企业都要求升级换代,做调整,要借债、融资,又会形成开发方面新的杠杆,新的杠杆你形成的时候就不要重复4万亿应对金融危机时的做法,宏观方面要有一些约束。

问:去年上半年在IPO里过会率还是蛮高的,过会企业利润相对偏低,有2000万以上的就过会了,今年方向明显变了,三年1个亿,最后一年是2000万,这是不是在为独角兽让路,这一年之内和未来三年之内这种情况会不会持续下去?

赵锡军:如果你看一下国务院批准的,证监会关于CDR试点文件里,对发行CDR有了一些新的标准,对这些境外挂牌上市的企业到境内融资已经有所放松了。至于现有的,在境内的这些企业IPO,更严格了约束条件。你可以按照现在的程序、现在的标准去做一些文件,但报上去以后,做得不合格打回去,执行不清楚也打回去,迫使你想清楚究竟想干什么,融资是为了什么。当然了,有些企业觉得干脆条件达不到撤回去了。

问:去年特朗普访华时,我们承诺要开放金融领域,当时一些朋友对这个表示很忧虑,请问我们向美国开放金融领域有哪些利益或风险,中国这么做会不会承受比较大的国家安全风险?如果去年特朗普访华是打贸易战,逼迫我们,当前中美贸易战情况下,我们会不会放缓或不再履行承诺?

赵锡军:实际去年年底,财政部的祝光耀部长已经对外宣布了我们金融领域怎么对外开放,股权方面怎么样放松,我认为开放是个必然的结果。从制造业的开放可以看出来,这个企业可能一开始面临比较大的国际压力,但是通过竞争还是能够有成长起来的企业,制造业已经有一些经验了。反倒是你保护比较强的东西,比如制造业里,经常说到的汽车行业,关税很高,保护得很强,实际比其他行业比如家电行业还是要发展得慢一些。从这个角度来讲,我们现在面临着和发达国家,包括金融企业在内和发达国家有一定的差距,但我们能赶上去甚至超过他们。在面临外部竞争时,如果企业有恰当的应对我相信会越做越强。

目前情况来看,外资金融机构运行成本非常之高。这几年有不少外资金融机构、银行也进来了,但总体发展并不是特别如他们的意。这说明了我们自己的金融机构仍然有相当的竞争力,关键还是要看他提供什么样的服务,这个服务是不是符合我们客户的需要、中国市场的需要。从这个角度来判断,可能我们企业还是能够有些应对的地方,但不是每个企业都这样。

现在大家要关注的一点是,这次开放过程中,如果越来越多的外资机构进入到我们的市场,资金的流入流出更多了,那么会不会从宏观层面对我们的国际收支、外汇市场方面会有一些压力。

问:国家防范系统性金融风险,要企业加杠杆,不允许地方政府向金融机构融资,导致一个情况,地方政府的建设资金没着落,建设停摆。能否预测一下,国家下一步会出什么样的政策,能把这个问题给解决掉?

赵锡军:国务院新出一个文,禁止商业银行给地方财政提供担保,现在反而严格了。地方财政问题,政府投融资资金来源可能要和银行之间的商业贷款要做比较好的分割。当然,这也可能会影响地方很多项目开展,资金来源可能会出现空缺,没有着落,有可能会影响到地方一些经济和其他方面的发展。堵了这个路以后,让地方有个比较合理的发展考虑。不能像过去一样,只考虑地方为官一任,把地方的政绩、经济,规模性指标做上来而不管债务问题就走了。我认为,有多大的财力办多大的事情,这可能是地方将来要遵循的一个原则。只能在政策和资金、资源允许的范围之内来进行,超越这个范围是不行的。将来中央事权和财权的分配会更加合理,中央和不同地方转移支付有不同的,更加合理的安排,我们只能期待这样。如果你非要用商业资金,别人的钱,不是自己的钱来干自己的事情,恐怕这是个大问题,你会影响到整个市场资源配置的规律,除非地方有这种能力去借钱,否则很难。

问:中美贸易战对中国资本市场有哪些方面的影响?十九大尤其今年两会之后,人们对今年中国的发展充满信心,形成新一轮的牛市行情,条件是否具备?

赵锡军:贸易战的话以前也有过,从以往的经验来看,没有说完全打破脑袋,双方毕竟有一些利益交换或别的考虑,最后还是平息下来了。从这次角度来讲,我个人也认为慢慢地通过利益交换、谈判能平息下来,但这个平息还是短暂的,不断地双方进行谈判,交流,来试探对方的底线,能获得双方都能接受的结果,求得最大公约数,在这样的情况下,能够维持最低限层面的平静、平衡。

美方主要指责的是贸易顺差问题。对美的顺差是不是会波及到汇率,有可能,因为从美国方面来讲,贸易战和汇率战两个是打通的,他在国内的法律程序方面完全是没有障碍的。如果调查说你这个汇率是政府干预的,他直接可以用301措施制裁你,这没有任何问题。在这样的情况之下,当然我们也有一些反制的措施,双方互探,探一阵平静一阵,再起风波,再平静一阵,但风波频繁程度比以往要频繁了,但不是不可收拾,可能大家要习惯这个吵吵闹闹的过程。贸易战总比别的战好一些,不流血的战争要比流血的战争要好一些。

对资本市场的影响,一开始会比较敏感,双方措施出来以后,因为市场不习惯,没有形成积累起来的反馈机制,投资也不习惯,但经过一段时间反复几次之后可能慢慢就找到这个平衡点。至于后边有没有一劳永逸的办法,估计不可能。中美之间,即便中国经济增量超过美国还会是这个状况。

对于中国资本市场是不是牛市的环境,针对现在所处的经济结构调整,属于新旧动能转换,市场上是结构性的问题,有些可能会越来越好,有些可能会越来越差,至于哪些表现得好,哪些表现得差就很难说了。如果说有牛市也是一个结构性的过程,并不是总体的普涨的状况;而且结构性的安排里,是看企业自己的努力,而不是看政府的支持。

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